Dissertationsprojekt von Merens Cahannes

Arbeitstitel: "Finanzmarktrechtliche Regulierung von Leerverkäufen («short sales») in der Schweiz"

Leerverkäufe («short sales») sind im Prinzip herkömmliche Kaufgeschäfte. Aufgrund ihres Risikoprofils werden sie im Finanzmarktrecht allerdings speziell reguliert. Der Untersuchungsgegenstand der Dissertation beschränkt sich deshalb auf Leerverkäufe von Aktien im börsenmässigen Handel.

Es wird zwischen gedeckten und ungedeckten Leerverkäufen unterschieden. Bei einem ungedeckten Leerverkauf werden Aktien verkauft, die zum Zeitpunkt der Verkaufsvereinbarung nicht im Eigentum des Verkäufers stehen. Der Leerverkäufer hat sich anschliessend innerhalb der für die Erfüllung seiner Lieferpflicht im börsenmässigen Handel vorgesehenen Frist von zwei Börsentagen (Ziff. 13.1 Abs. 1 des Handelsreglements der SIX Swiss Exchange) mit den Titeln einzudecken. Bei gedeckten Leerverkäufen hat er die Titel bereits vor dem Abschluss der Verkaufsvereinbarung, bspw. durch eine Wertpapierleihe (rechtlich als Sachdarlehen nach Art. 312 OR qualifiziert), beschafft. Mit dem Deckungsgeschäft kann er bis zum vertraglich vereinbarten Termin zur Rückübertragung an den Darlehensgeber zuwarten. Sinken im Zeitraum zwischen dem Verkauf der Titel und dem Deckungsgeschäft die Kurse, realisiert der Leerverkäufer u. U. einen Gewinn. Charakteristisch für Leerverkäufe sind deshalb nicht die Eigentumsverhältnisse an den verkauften Titeln, sondern die Möglichkeit, von sinkenden Kursen zu profitieren (Eröffnung einer «Short-Position»).

Aufgrund der Interessenslage des Leerverkäufers und der Möglichkeit, durch die ausgelösten Verkaufordres auf den Börsenkurs einzuwirken (womit Kurssenkungen zur «self-fulfilling prophecy» werden), wird ihnen ein hohes Missbrauchspotenzial nachgesagt. Im Fokus stehen insb. ungedeckte Leerverkäufe, da sie es erlauben, mehr Titel zu verkaufen, als auf dem Markt vorhanden sind. Dadurch können u.U. Abwärtsspiralen an den Finanzmärkten ausgelöst oder verstärkt werden. Diesen Risiken stehen allerdings auch gewichtige Vorteile gegenüber. So können mittels Leerverkäufe negative Informationen in die Kurse eingearbeitet und Überbewertungen korrigiert werden. Sie tragen dadurch wesentlich zur Informationseffizienz von Finanzmärkten bei.

Im Anschluss an den Grundlagenteil sollen in einem zweiten Teil die Vor- und Nachteile von Leerverkäufen aus ökonomischer Perspektive untersucht und gegeneinander abgewogen werden, da sich das Bestehen und der Umfang einer Regulierungsnotwendigkeit danach beurteilt. In einem dritten Teil werden die Regulierung von Leerverkäufen de lege lata und weitere Regulierungskonzepte dargestellt und einer Kosten-Nutzen-Analyse unterzogen. So wurden im Zuge der jüngsten Finanz- und Wirtschaftskrise bspw. in den meisten Staaten auf Anraten der IOSCO ungedeckte Leerverkäufe verboten (vgl. für die Schweiz Ziff. 18 Abs. 2 der Weisung 3 [Handel] der SIX Swiss Exchange). Ebenfalls wurde eine Rechtsgrundlage für weitere Regelungen betreffend Leerverkäufen in besonderen Situationen geschaffen (Ziff. 19 der Weisung 3 [Handel] der SIX Swiss Exchange) und in Art. 30 Abs. 4 FinfraV die Möglichkeit zur Einführung einer Kennzeichnungspflicht («flagging») vorgesehen. Weiter Regulierungskonzepte, wie sie in anderen Ländern bestehen, sind bspw. automatische Leerverkaufsverbote bei stark sinkenden Kursen («circuit breaker»), die Zulässigkeit von Leerverkäufen nur bei steigenden oder stagnierenden Kursen («up-tick rule») oder besondere Offenlegungs- und Meldepflichten.